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一、引言
随着《企业年金基金管理办法》（以下简称“11号令”）于2011年5月1日正式实施（具体见下表）。企业年金基金投资比例限制被进一步放宽，年金投资管理人投资策略的选择范围更广，在2011年权益市场大幅下跌、债券市场表现不佳的背景下，投资管理人选择的投资策略对年金的影响更大。鉴于本金安全是企业年金的最基本要求，因此如何在企业年金投资运作过程中合理使用保险策略，正日益成为企业年金管理机构关注的重要问题。
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大类资产 |
类属资产 |
投资比例限制 |
调整前投资比例限制 |
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权益类资产 |
股票、股票基金、混合基金等 |
不高于30% |
不高于30%（其中股票不高于20%） |
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固定收益类资产 |
定期存款、协议存款、国债、金融债、企业（公司）债、短期融资券、可转债、债券基金等 |
不高于95% |
不高于50%（其中国债不低于20%） |
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货币类资产 |
活期存款、央行票据、债券回购、货币市场基金等 |
不低于5% |
不低于20% |
二、保险策略在企业年金投资管理中运用的前提
尽管部分年金投管人在投资组合管理中引入了组合保险策略的思想，但由于目前大部分企业年金计划有新增缴费及离职或退休人员支取，导致投资组合的现金流具有较大不确定性，因此投资管理人无法完全按照组合保险策略进行操作。
与公募基金中的保本基金类似，企业年金保险策略要求投资组合具有一定的封闭期。通常保本基金封闭期为3年，期间不允许资金加入与退出，若提前赎回，则资金无法确保期初的承诺收益率，甚至需支付惩罚性费用。因此企业年金计划保险策略组合也应设定一个封闭期，建议与投资管理合同期一致。
为了有效应用保险策略，同时满足年金计划流动性需求，我们在企业年金计划下设置两种不同类型的组合，一个组合为保险策略组合，该组合在封闭期无现金流出，每年定期开放，年金计划净新增缴费可加入组合；另一个组合为货币类组合，用于应对可能出现的流动性风险。通过精算技术可精确的确定这两个组合的资金规模。
三、TIPP保险策略简介
当投资组合价值上涨时，委托人希望保护其已经实现资产价值，而非期初的资产价值，因此本文引入TIPP（Time Invariant Portfolio Protection）策略，即时间不变性投资组合保险策略。TIPP保险策略通过调整高风险资产与低风险资产的比例，使得组合资产净值高于保险额度。主要应用流程如下：
1、确定保险比例（k）；
2、确定风险乘数（m）；
3、计算组合保险额度Ft（保险比例与投资组合资产净值的乘积与原先保险额度中的较高者，即Max(k×At，Ft-1）,其中At为投资组合资产净值），当组合资产净值上升时，保险额度上升；当组合资产净值下跌时，保险额度维持原先水平不变；
4、计算组合高风险资产额度:Et=Min[m×(At-Ft),At]。
5、根据规则调整投资组合的资产配置比例。
四、TIPP保险策略在企业年金投资组合中运用的实证分析
TIPP保险策略组合将资产分成两部分，一部分为高风险资产，通常为权益类资产，本文选取沪深300指数作为代表；另一部分为低风险资产，主要为固定收益类资产，本文选取中证全债指数作为代表；11号令要求组合中至少配置5%的货币类资产，本文选取银行间1天回购作为代表。
组合选择固定时间调整法，根据TIPP保险策略的调整方式，，每周调整一次组合保险额度。由于组合无流动性风险，因此在实证分析过程中将货币类资产占比确定为组合资产净值的6%（略高于11号令规定的下限5%，防止组合被动违规），权益类资产与固定收益类资产的比例则根据保险额度的变化而变化。
由于企业年金对资金的安全性要求较高，对组合保险比例的要求也较高，因此本文选择98%和95%两种保险比例测算TIPP保险策略组合的表现情况，同时本文假设组合封闭期为三年，测算时忽略交易费用与年金管理费用。
本文假设2008年1月1日与2009年1月1日分别成立了两个投资组合，投资期均为三年，分别为2008年1月1日至2010年12月31日与2009年1月1日至2011年12月31日。
TIPP保险策略组合的测算结果如下：
（一）2008年1月1日开始投资运作的投资组合（简称“2008组合”）
1、保险比例：98%
| 时间 | m=2 | m=5 | ||
| 成立以来 | 当年投资 | 成立以来 | 当年投资 | |
| 收益率 | 收益率 | 收益率 | 收益率 | |
| 2008-12-31 | 1.83% | 1.83% | 1.81% | 1.81% |
| 2009-12-31 | 6.43% | 4.52% | 6.27% | 4.38% |
| 2010-12-31 | 10.25% | 3.58% | 10.08% | 3.58% |
2、保险比例：95%
| 时间 | m=2 | m=5 | ||
| 成立以来 | 当年投资 | 成立以来 | 当年投资 | |
| 收益率 | 收益率 | 收益率 | 收益率 | |
| 2008-12-31 | -0.22% | -0.22% | -0.18% | -0.18% |
| 2009-12-31 | 4.54% | 4.76% | 4.39% | 4.58% |
| 2010-12-31 | 8.21% | 3.52% | 8.05% | 3.50% |
各个组合的收益率走势如下：
（二）2009年1月1日开始投资运作的投资组合（简称“2009组合”）
1、保险比例：98%
| 时间 | m=2 | m=5 | ||
| 成立以来 | 当年投资 | 成立以来 | 当年投资 | |
| 收益率 | 收益率 | 收益率 | 收益率 | |
| 2009-12-31 | 6.16% | 6.16% | 7.98% | 7.98% |
| 2010-12-31 | 9.77% | 3.40% | 11.72% | 3.46% |
| 2011-12-31 | 13.56% | 3.45% | 15.65% | 3.52% |
2、保险比例：95%
| 时间 | m=2 | m=5 | ||
| 成立以来 | 当年投资 | 成立以来 | 当年投资 | |
| 收益率 | 收益率 | 收益率 | 收益率 | |
| 2009-12-31 | 9.43% | 9.43% | 13.80% | 13.80% |
| 2010-12-31 | 12.82% | 3.10% | 17.61% | 3.35% |
| 2011-12-31 | 16.44% | 3.20% | 21.52% | 3.32% |
各个组合的收益率走势如下：
从以上测算结果来看，TIPP保险策略在三年封闭期后均能有效的保证组合的本金安全。从各年度收益率来看，除2008组合保险比例设置为95%时，2008年度收益率小于0，其余各组合各年度收益率均大于0，两个组合累计收益率均大于0。
由于2008年权益市场大跌，组合期初无法有效积累安全垫，迫使TIPP策略组合的权益类资产比例持续保持在低位，因而较大程度的避免了权益市场大幅下跌造成的损失。此外，保险比例较高的组合成立以来收益率高于保险比例较低的组合，尤其在2008年市场单边下跌的环境下，该现象更加明显。
2009年沪深300指数由1817.73点上涨至3575.69点。2009年2009组合表现明显好于2008组合，主要由于2009组合随着权益市场的上涨，能够快速积累安全垫，组合的权益仓位高于2008组合。
2010年权益市场震荡，2011年震荡下跌，2008组合表现优于2009组合，主要由于2009组合期初权益资产配置高于2008组合，且TIPP策略无法在震荡市场中有效的进行择时。
五、结论
由于保险额度只增不减，投资策略比较保守，TIPP策略能够有效确保组合的本金安全。但由于对组合权益配置比例的要求严格，在权益市场大幅上涨的过程中，无法充分把握市场机会。总体而言TIPP策略使组合波动较小，收益平稳，抗风险性较强，较适合风险承受力相对较低的投资者。
资产管理与监督部 金谨
